1、后發(fā)先至，達者為先

GMV達6900億！攜程（CTRP.US）最新公布的GMV已超過了全球規(guī)模最大的另外兩個OTA競爭對手：Expedia和Booking。

上周，攜程公布了2018年Q3的財務(wù)業(yè)績。攜程CEO孫潔在財報電話會議上透露：“不計天巡Skyscanner，截至2018年9月30日的過去12個月的總交易額同比增長了約30%，達到了6900億元人民幣?！?/p>

根據(jù)公開資料顯示：Expedia總預(yù)訂量為975.96億美元，約合6751億元人民幣，并高于Booking Holdings.的912億美元，即約6308億元人民幣。這意味著，攜程的GMV已首次超越Expedia，排名全球在線旅游行業(yè)的第一。

也許，很少人會關(guān)注到，成立于1999年的攜程，已超越了同為1996年創(chuàng)立的Expedia和Booking，晚了三年，但卻沒有錯過在線旅游行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大浪潮，至今最終借力于時代，借力于資本市場，借力于人才輩出的同行，最終站在了浪潮之顛。但，之后的路，既沒有對標，又沒有參考，因為現(xiàn)在攜程自己就是那位領(lǐng)路人了。

越過山丘 雖然已白了頭…越過山丘 才發(fā)現(xiàn)無人等候——李宗盛《山丘》

然而，2018年Q3的成績單和成就，并沒有獲得很好的市場認同感。無視攜程GMV的突破和市場地位的捍衛(wèi)與鞏固，多數(shù)市場分析著眼于財報電話會議上管理層謹慎的行業(yè)發(fā)展論述和公司Q4業(yè)績指引，卻很少人關(guān)注到，公司現(xiàn)有市值與價格，是有著堅實的GMV支撐的，公司市值與GMV的比值（僅為0.14）遠低于其他互聯(lián)網(wǎng)公司與行業(yè)可比公司，那么為什么投資者對于公司龐大的GMV如此無動于衷呢？

此處，我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)注take-rate或許會更加一針見血。take-rate ，通常用來衡量互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司的營業(yè)收入與交易額（GMV）之比，即take-rate = 營業(yè)收入÷ 交易額（GMV）。這個比值，并非僅僅關(guān)注GMV或營收的規(guī)模和增速，而是將兩者結(jié)合考慮。

此處，我們將攜程與互聯(lián)網(wǎng)各巨頭、國際競品相比較可以發(fā)現(xiàn)：攜程的take-rate普遍低于其他可比標的，這說明攜程龐大的流量和交易量的“轉(zhuǎn)化率”有所不足，也許市場期待攜程需要去做的，便是更加深入地去挖掘現(xiàn)有GMV中的價值。

但此時我們需要再次發(fā)問：

6900億的GMV，對應(yīng)不到1000億的市值，是市場的合理表現(xiàn)么？向上空間有多少？

2、長期的確定性因素和發(fā)展?jié)摿?/p>

在2018年Q3的財報電話會上，分析師及行業(yè)觀察者都提到了一個疑問：攜程，甚至整個國內(nèi)OTA行業(yè)會不會受到整個宏觀經(jīng)濟波動的影響？無疑，影響是存在的，但風險肯定被高估。

主要根據(jù)是，即便在過去較為極端情況下，旅游支出消費受影響的時間非常短，整個行業(yè)發(fā)展主旋律是穩(wěn)步向上，旅游行業(yè)是最具韌性的行業(yè)之一。

全球的次貸金融危機期間，也僅影響往后一年的旅游消費支出，次年隨即恢復(fù)。這么多年的發(fā)展方向都是向上的。如下圖所示：

（數(shù)據(jù)來源：U.S. Department of Commerce, National Travel and Tourism Office）

我們始終堅信，經(jīng)濟是波動的，但行業(yè)發(fā)展大趨勢是不變的。

旅游消費的需求，會隨著人均收入的增長而產(chǎn)生爆發(fā)性的增長，2017年中國的人均GDP已超8800美元，由國家旅游局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)旅游市場為50億人次，國內(nèi)旅游收入為4.57萬億元，其中，2017年中國人均出游達3.7次，出境游1.29億人次，“吃喝玩樂”中的旅游和文化娛樂已升級為國民消費的重要部分。如果投資者相信我國人均GDP將會持續(xù)上升，那么就不用質(zhì)疑，可支配收入增長會推動優(yōu)質(zhì)旅游意愿提升，國民旅游消費支出也會長期增長，這跟攜程管理層的認識十分一致。

攜程聯(lián)合創(chuàng)始人梁建章先生在2018年Q3業(yè)績電話會表示：“我們過去的增長一直在中國GDP增速的四倍以上。我們相信中國在未來十年，依然會是全球經(jīng)濟增速最快的經(jīng)濟體之一，中國持續(xù)的經(jīng)濟增長將會有益于旅游行業(yè)的發(fā)展?！?/p>

麥肯錫在最新報告《迷思與真相:中國出境游市場深度觀察》中預(yù)計，中國出境旅游消費額將以（CAGR）6.1％上升，2020年或?qū)⒊^20320億元人民幣。除了穩(wěn)步增長的行業(yè)規(guī)模和成長性以外，驅(qū)動行業(yè)長期增長的秘密是：滲透率。

同程藝龍招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年中國在線旅游的滲透率整體才31.5%，而同期的歐美成熟國家的整體滲透率已經(jīng)去到約50%以上的水平，未來5年艾瑞估計，中國在線旅游的滲透率預(yù)計可以去到45.7%的水平；隨著成熟國家的移動端使用比例上升，我們預(yù)計其滲透率有望突破至70-80%水平，這個數(shù)據(jù)對我國在線旅游對發(fā)展長期存在著“牽引力”。

從更加微觀對角度來觀察，中國一線城市的滲透率普遍為50%左右的水平，攜程曾表述過自己在一線城市處于領(lǐng)導(dǎo)地位，而非一線城市的滲透率大概處于20-30%的水平，無論是較中國平均水平或未來5年目標滲透率，都具有提升“魅力”。攜程現(xiàn)在正通過下沉戰(zhàn)略來獲取成長的份額。

簡而言之，未來，在線旅游的紅利空間仍然巨大。

攜程的聯(lián)合創(chuàng)始人梁建章先生強調(diào)：“我們對中國和全球旅游業(yè)未來的巨大機遇依然充滿信心和熱情，會繼續(xù)努力擴大規(guī)模優(yōu)勢，同時抓住全球化帶來的機遇，鞏固和擴大我們的市場領(lǐng)先地位，以期實現(xiàn)攜程的長期成功?！?/p>

按這個長期增長的邏輯，我們不難預(yù)測，攜程的GMV仍會實現(xiàn)增長。2018年初，攜程提出新的目標：到2020年，攜程集團GMV要達到1.2-1.4萬億。

3、看得見的“機會”和看不見的“危機”

市場地位與行業(yè)格局帶來的優(yōu)勢機會

攜程所處的OTA行業(yè)存在很強的邊際規(guī)模成本遞減效應(yīng)。市占率高的OTA企業(yè)逐步兼并市占率低的企業(yè)，隨著行業(yè)集中度的提升，競合關(guān)系大體會趨向穩(wěn)定，足夠的行業(yè)空間或發(fā)展速度下，競爭的大環(huán)境能支持參與者輕松獲取較優(yōu)的毛利率、營業(yè)利潤和經(jīng)營流。當前，國內(nèi)OTA呈現(xiàn)以攜程、同程藝龍、美團、飛豬等為主要代表企業(yè)的“多強鼎立”格局，且出現(xiàn)逐步分化趨勢。

按當下行業(yè)格局，打造全面旅游產(chǎn)品及以服務(wù)中高端客戶為重點的攜程，被媒體經(jīng)常拿來跟專注于本地生活服務(wù)的超級應(yīng)用美團點評來比較，而后者在酒店住宿業(yè)務(wù)是定位中低端人群，深耕于二線到四五線城市。所以，有行業(yè)觀察員就會思考，當酒店業(yè)務(wù)開始下沉的攜程，遇上了“地頭蛇”美團，兩者會不會產(chǎn)生劇烈的競爭，最終使得雙方的酒店業(yè)務(wù)在此處無利可圖甚至產(chǎn)生虧損？但是我們是否有考慮到，這是另一出“圍魏救趙”的劇本再現(xiàn)，阿里支持餓了么跟美團點評最核心的外賣業(yè)務(wù)杠上了，大概率美團在此處將繼續(xù)呈現(xiàn)“失血”狀態(tài)，那么美團在酒店業(yè)務(wù)上就得“力保不失”，所以跟攜程在非一線城市共享市場份額，“適度競爭”才是美團的真實訴求，所以留給攜程的，就是一個條件寬松的博弈環(huán)境，對方的底牌挺清晰的，攜程精準卡位就可。從這個角度來看，投資者所擔心的營銷支出因競爭加劇而出現(xiàn)負面結(jié)果，顯然是過慮了。

中長期來看，攜程的“王牌業(yè)務(wù)”酒店住宿不會給它整體take-rate帶來拖累。

OTA未來大變化來自于跨界競爭

近日，阿里宣布旗下“無人酒店”品牌——菲住布渴，將在杭州正式試營業(yè)，讓人不禁聯(lián)想起，阿里正在OTA行業(yè)推行類似盒馬鮮生的“新零售”革命。對于OTA行業(yè)來說，酒店資源屬于上游供應(yīng)商，如果能打通這一上下游產(chǎn)業(yè)鏈，則對OTA下游的競爭帶來無比的壓力，畢竟微薄的傭金收入怎么比得上經(jīng)高效整合及流量導(dǎo)流帶來酒店業(yè)的高營業(yè)利潤率。

中國酒店行業(yè)分散，行業(yè)集中度相比歐美發(fā)達國家仍有很大差距，在此背景下，攜程于2018年10月9日，正式宣布成立自有酒店品牌——“麗呈”酒店集團，定位于高端酒店，并利用行業(yè)龍頭位置以及積累的大量流量，再一次搶占市場先機，實現(xiàn)OTA全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

攜程的酒店關(guān)鍵字，即“數(shù)據(jù)化”。據(jù)官方介紹，憑借大數(shù)據(jù)分析與優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力，攜程該酒店系列通過將全國一、二線城市的高星級酒店結(jié)成“同盟”，并幫助酒店不斷提升核心競爭力，主要內(nèi)容涵蓋如下四點：數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化力、產(chǎn)品影響力、營銷傳播力、工具創(chuàng)造力，并采用“特許經(jīng)營管理+直營店”的模式，偏重大數(shù)據(jù)運營；同時，根據(jù)不同定位細分為三個品牌：超高端酒店“麗呈華廷酒店”，高端全服務(wù)酒店“麗呈酒店”，以及高端特色酒店品牌“麗呈睿軒酒店”。

預(yù)計今年年底，加入麗呈的酒店超過50家，明年（2019年）達到250家，后年（2020年）達到500家以上。攜程發(fā)布的2018年第三季度財報顯示，攜程第三季度凈營收為94億元，同比上升15%，其中，酒店住宿對營收貢獻36億元，增速為同比上升21％，高于整體營收增長，而麗呈品牌正是攜程大住宿事業(yè)群下的新業(yè)務(wù)板塊。

所以在此處，我們既看到了“危”又看到了由此產(chǎn)生的新機會新利潤空間，我們?nèi)绻炎誀I酒店業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤“轉(zhuǎn)移”到take-rate上來考慮，實際上，這就是攜程未來提升take-rate的路徑！

4、攜程的護城河

攜程已做到6900億全球第一規(guī)模，只要繼續(xù)深挖就好了，布局越廣、根扎得越深，憑籍行業(yè)地位就能足以碾壓對手。競爭不是問題，問題是靠什么來競爭？認識對了，成長所走的路就對了。

（1）攜程正在做產(chǎn)品、服務(wù)、全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。在中國旅游業(yè)發(fā)展紅利不斷釋放的背景下，攜程區(qū)別于其他在線旅游企業(yè)的重要標簽是“廣闊的一站式旅游服務(wù)”。攜程提供‘一站式’全面旅游服務(wù)，，觸角通過單項業(yè)務(wù)和線下門店等依托，到達用戶出行的‘最后一公里’。其服務(wù)品類包括門票、WIFI、簽證、巴士等中，攜程APP涵蓋了60多種旅游相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)，為游客提供最全面的選擇，滿足典型客戶的旅行行程的所有要求。

（2）攜程在用戶結(jié)構(gòu)占據(jù)優(yōu)勢，已建立起用戶的護城河。與其他的OTA企業(yè)相比，攜程在用戶結(jié)構(gòu)上占盡優(yōu)勢。攜程是最早在一二線城市開展中高端住宿、國際機票、高端定制等業(yè)務(wù)的企業(yè)，所積累的客戶都是具有較高價值的商旅用戶。并且攜程在積極獲取新客，尤其是攜程正在獲取更多的年輕用戶群體。攜程數(shù)據(jù)顯示，35歲以下的客戶比例在過去5年里穩(wěn)定保持在70%左右。其中，年齡在29歲以下的年輕用戶增長最快，占比已經(jīng)從30%增加到將近50%，攜程抓住了未來主流的消費人群。

（3）持續(xù)改進客戶體驗。成立19年以來，攜程七次斬獲“金音獎”。從首個全產(chǎn)品線親子標準到首個老年游標準，再到當?shù)叵驅(qū)А⑿欣罴乃?、國?nèi)首家專業(yè)定制學(xué)院等，攜程在旅行服務(wù)上創(chuàng)造了多個行業(yè)第一。2017年年初，攜程推出世界首個“全球旅行SOS”服務(wù)。攜程在海內(nèi)外建立了11個呼叫中心，為全球用戶提供7×24小時服務(wù)。今年攜程Q2季報的解讀中，攜程CFO王肖璠表示攜程愿意犧牲某些短期財務(wù)利益，以確保用戶現(xiàn)在能夠在攜程平臺上獲得最佳的預(yù)訂體驗和最高品質(zhì)的服務(wù)標準。

（4）攜程加大科研支出。攜程在產(chǎn)品和技術(shù)方面繼續(xù)投資，比如人工智能、大數(shù)據(jù)和云計算，用技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動旅游服務(wù)品質(zhì)升級。以大數(shù)據(jù)為例，攜程3億多用戶每天產(chǎn)生50TB數(shù)據(jù)，通過對這些大數(shù)據(jù)的分析，可以更清晰地了解海內(nèi)外游客的需求，進而提供更優(yōu)質(zhì)的旅游產(chǎn)品和更好的服務(wù)。另外，客服機器人的大規(guī)模運用，使得攜程成為業(yè)內(nèi)首家多方面布局人工智能的企業(yè)。最終結(jié)果是，多個權(quán)威的國外研究報告揭示：攜程領(lǐng)導(dǎo)了全球互聯(lián)網(wǎng)旅游創(chuàng)新。

攜程非常重視技術(shù)，這是其發(fā)展的重中之重，在產(chǎn)品和技術(shù)方面攜程持續(xù)投資于人工智能、大數(shù)據(jù)和云計算等領(lǐng)域，用技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動旅游服務(wù)品質(zhì)升級。據(jù)攜程2018Q3財報顯示，2018年第三季度產(chǎn)品開發(fā)費用為25億元人民幣，同比上升14%，環(huán)比上升11%。事實上，攜程2017年至2018年各季度的研發(fā)費用幾乎一直持續(xù)增長，不斷加重其技術(shù)壁壘。

“使用價格競爭可以贏得市場份額，但這一策略不會讓我們成為常勝將軍。我認為，憑借一流的客戶服務(wù)、技術(shù)投資、產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)優(yōu)勢，我們將贏得市場和客戶忠誠度?！睌y程CEO孫潔堅信！

攜程和競爭對手的競爭，表面上看是價格之爭或成本之爭，實際上是護城河和綜合實力的全面戰(zhàn)爭，在攜程的發(fā)展歷史幾乎可以總結(jié)出這樣一個規(guī)律，攜程從來不在意短期輸贏，但是會在長期生死存亡的關(guān)隘及長期戰(zhàn)略中步步為營、步步緊逼，靠著時間來累積優(yōu)勢，短期不一定會贏，但長期決不會輸，攜程是讓時間來給出答案的。所以，選擇投資攜程的投資人，其實都應(yīng)該著眼長期的角度來看待攜程的價值成長，因為這樣才能一一對應(yīng)起來。

5、人的因素是第一位

巴菲特的巴氏價值投資定律之一：在挑選一家企業(yè)的時候，要求公司必須擁有誠實且能干的管理層。

攜程梁建章曾經(jīng)力挽狂瀾，將攜程在與去哪兒、藝龍的競爭中扭轉(zhuǎn)了頹勢，所以在長期的戰(zhàn)略布局和資本收購運作及整合上，是值得被信任的；而財務(wù)背景出身CEO孫潔和CFO王肖璠，在公司戰(zhàn)術(shù)實施上，多次強調(diào)會重視投入產(chǎn)出比，所以，在重視細節(jié)及精益管理下，公司成本失控的可能性很小。另外，攜程每次遇到困難或挫折都會快速地從泥潭中走出，并恢復(fù)過來，管理團隊應(yīng)對危機的歷史往績令人信服?？v觀全局，攜程的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和團隊精神層面的配置都十分全面，攜程的管理層對比同行具備優(yōu)勢，這是攜程在未來能繼續(xù)保持成功的重要因素。

6、結(jié)尾部分

根據(jù)管理層Q3的指引，我們預(yù)測出攜程Q4的營收區(qū)間，最終發(fā)現(xiàn)2018年攜程的營收預(yù)期會超過300億大關(guān)。2018年整年，假設(shè)由營收轉(zhuǎn)化為經(jīng)營流的“轉(zhuǎn)換率”如過去4年一樣保持在非常穩(wěn)定的比例區(qū)間，保守估計營收規(guī)模踏入300億元大關(guān)后，攜程每年能創(chuàng)造的經(jīng)營性流是非常驚人的，妥妥超過80億。

回歸到本文一直論述的幾個觀點其實可以簡單地歸納為一個核心模型（如下圖），我們看到攜程是如何從GMV進而獲得營業(yè)收入，到最后轉(zhuǎn)化為流。誠如上述，我們認為長期來說，攜程的GMV是會上升的，無論使用收購?fù)顿Y來獲取流量的戰(zhàn)略，還是“全球化”和“下沉”的戰(zhàn)略，依托行業(yè)大趨勢和行業(yè)格局和地位帶來的機會。其次，通過產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新、全產(chǎn)業(yè)鏈的深化，攜程的take-rate有進一步提升的動力；最后，是流轉(zhuǎn)換率保持穩(wěn)定。所以，通過層層轉(zhuǎn)化過濾雜波，攜程在長期收獲的流預(yù)期將趨于上升，我們認可這一整套過程，就是攜程估值的最根本的基礎(chǔ)，并據(jù)此判斷，低于1000億元總市值的攜程，已接近估值的底部。截至2018年9月31日止，攜程的和等價物及短期投資合共已超630億，而其短期借貸及長期借貸為620億，從EV估值，承擔所有負債，并享有所有使用權(quán)的角度來看，擁有攜程等于是坐擁了一個龐大的流制造巨獸，在大環(huán)境艱難的時候，就是它發(fā)揮收購能力的時候，這個時候多想想巴菲特的名言，別人恐懼我貪婪，難道它不像是身懷巨款和精力旺盛的“年輕人”么？